公司发布2019年年报，期内实现营收193.37亿元(+23.01%)，实现归母净利润15.49亿元(-8.52%)、扣非净利润14.84亿元(+11.23%)。其中Q4单季度实现营收60.76亿元(+2.02%)，实现归母净利润亿元2.42(-42.60%)、扣非净利润2.35亿元(+84.24%)。扣非及归母净利润的差距主要来自理财投资收益(6402万元)、政府补贴(2603万元)以及向加盟商收取的资金占用费(4448万元)。若剔除并表及一次性因素，预计全年营收/净利润约分别同比+10%/+2%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.50元(含税)，股息支付率为78.37%，分红率达6.51%。
分业务：内生外延共同驱动原有童装高增长，弱市下休闲装终端需求承压。期内公司营收同比+23.01%，剔除Sofiza(Kidiliz控股公司)全年并表影响，原主业同比增长10%。具体来看：1)原有童装业务：全年营收同比+20.47%至96.94亿元，其增长动力主要来渠道扩张(门店数量净增497家至5790家)、同店增长拉动(预计店效同比约+15%)以及电商贡献(预计同比约+35%)。毛利率较为稳健，同比+1.21%至41.35%。2)休闲装：在终端需求偏弱的背景下，全年营收同比-3.64%至65.44亿元，毛利率同比-1.38PCTs至35.60%。分渠道看，我们预计线上实现高个位数增长，而线下同比中个位数下降。同时，公司持续门店结构优化，期内数量同比净减64家至3766家，而平均单店面积同比+2.84%至240.74平米。3)Kidiliz：营收同比+281.94%至29.69亿元(18Q4并表)，其中门店数量净减81家至757家。利润端，全年亏损3.07亿元。公司正在积极商讨其后续发展方案。
分渠道：线上为业绩增长主要驱动力，线下原主业保持稳健。1)线上：期内电商业务实现营收53.35亿元，同比+29.84%，占比+1.45PCTs至27.59%。其中原公司主业/Kidiliz分别同比+27.01%/+443.92%至51.83/1.51亿元。公司延续多品牌多品类战略，聚焦核心业务，抓住直播风口，快速推进短视频等新业务。2019年双十一，公司为天猫自播销量行业第一，当天零售业绩13.80亿元。同时，电商品牌Mini balabala增长迅速，天猫双十一进入童装Top5榜单。2)线下：期线下渠道实现营收138.73亿元，同比+20.56%，其中原公司主业/Kidiliz分别同比+2.77%/275.92%至110.56/28.18亿元。就原主业而言，直营/加盟分别同比+7.51%/+1.83%至18.95/91.61亿元，同时门店数量分别同比净增144/289家至907/8649家。
原有主业盈利能力较为稳健，Kidiliz全年并表导致费用大幅增长。期内公司整体毛利提升2.75PCTs至42.53%，主要由于高毛利率的Kidiliz(约62%)营收占比提升(+10.53PCTs至15.59%)，从而带动整体童装业务毛利率+3.83PCTs至46.06%。若剔除该因素，原有主业务毛利率同比+0.47PCTs至38.62%。费用方面，受Kidiliz全年并表影响，以及原主业增长带来的员工薪酬、租赁费及广告宣传费等增加，使得销售费用率+4.62PCTs至20.97%。管理费用率+2.00PCTs至5.32%，是由于期内公司吸引优秀人才，提升员工薪酬以及并表所致。此外，营业外收入减少1.94亿元(18Q4因折价收购Kidiliz获得1.93亿的合并收益)，而资产减值损失缩小2.48亿元。综合来看，公司归母净利率-2.76PCTs至8.01%。
存货控制得力，现金流大幅改善。期内公司存货规模得到有效控制同比-6.99%至41.09亿元(其中Kidiliz约8亿元)，主要因2019H2公司主动调整配发节奏，加强库存管控所致，提升运营效率。同时存货占收入的比为21.25%，较2018年下降6.85PCTs。回款方面，应收账款周转天数同比-2天至37天，略有改善。此外，经营性净现金流净额得益于销售增长以及收回货款增加，同比+75.59%至16.77亿元。
盈利预测及投资建议：童装业务赛道好，为公司营收主要驱动力，且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉龙头优势明显，有望强者愈强。休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、营销方式多元化(线上线下流量结合、云店、直播等)的推动下，长期看有望保持平稳增长。考虑到Kidiliz调整仍需时间，且海外疫情加剧拖累整合进度；同时国内业务受疫情影响造成短期需求承压及存货的增加，因此预计2020/21/22年净利润分别为12.00/14.50/17.76亿元，对应EPS分别为0.44/0.54/0.66元，对应估值分别为16/13/11倍，维持“增持”评级。
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